本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

【资料图】

1 月降息预期落空

1月16日，央行开展820亿元7天期和740亿14天期逆回购操作，并超量续作了7790亿元1年期MLF，中标利率分别为2.75%、2.0%、2.15%，均未做调整，央行选择“加量而不降价”，市场博弈的降息落空。

宽货币一般前置发力，真正发力稳增长的时期往往没有货币总量宽松

如2014-2015年间，货币总量宽松，央行连续大幅降准降息，在2014年11月首次降息后，2015年连续5次降息、4次降准，同时多次下调逆回购利率，一年期贷款基准利率合计下调140bps，存款准备金率合计下调3%，但在此期间经济一路下行。2016-2017年货币没有总量宽松、反而有加息，但是经济企稳上行。

又如2018年间，货币总量宽松，央行合计下调存款准备金率1.5%，并引导货币市场利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行。2019年1-3月，尽管有降准，但货币市场利率中枢不变，经济明显上行。

由此可见，我国在经济下行期，往往采用减税降费+降准降息的方式，对于托底经济起到了一定作用，但是对扭转经济下行、让经济上行，可能作用并不明显。

实体经济往往是顺周期的，经济下行阶段，即便市场大水漫灌，但资金很难流入到实体经济中。造成的可能结果是，在经济下行期货币总量宽松，而消费、投资不上升，由于居民风险偏好较低，进一步导致储蓄率上升，这也是2018年以来储蓄率上升的资金来源之一。

此外，美联储加息仍未结束，人民币汇率依然有一定贬值风险，此时降息可能会打断人民币汇率升值节奏，政治局会议和中央经济工作会议均提到了提振市场信心，如果人民币贬值或将打击市场信心，因此人民币贬值风险也是制约央行此次降息的考虑因素。

当前稳增长更需要政府直接创造需求

通过政府直接创造需求，即宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以在复苏阶段对实体经济发挥更显著的作用。

对货币政策，近期央行多次提及发挥结构结构性的货币政策的作用，要求结构性货币政策工具做好“加法”，因为结构性货币政策是直达实体经济、直接创造需求的，在经济复苏阶段比总量的货币政策更有效。结构性货币政策的一个主要发力点，是政策性银行，这也是中央经济工作会议罕见点名政策性银行的重要原因。

对于债市，2023年的机会来自回调

资金利率正常化并不需要经济基本面强复苏。隔夜利率低于政策利率，往往是由冲击事件导致的，例如包商、永煤、地产停贷、理财赎回等事件的出现，导致央行有压低资金利率的必要，在市场企稳后，低资金利率的必要性降低，隔夜利率就应该回升。

我们9月提出，关注11月资金利率正常化可能导致的债市调整风险；11月债市大跌之后，我们12月中旬提出央行维稳，“对于二永，无需再等”；债券收益率回落之后，我们1月上旬提出不宜过度追逐。

站在当下，我们认为债市仍有两个风险点：一是股市可能快速上涨，引发新一轮理财赎回，甚至固收整体资产赎回；二是经济可能是强复苏，引发债市新一轮上行。

我们维持2023年债市机会来自回调的看法，每一次超跌之后，则是新的债市买点。

对于权益和转债，我们继续强调——2023年是“反转之年”，权益市场和转债或将全面上行，这期间并不需要货币总量宽松、降准降息。降准降息时期，除了2014-2015年，基本都是权益市场的下行期。宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以对当前实体经济的复苏发挥更显著的作用。

风险提示

政策变化超预期；疫情扩散超预期。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。

免责声明：

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

研报首次发布时间：2023.1.16

陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002

张维凡：联系人，证书编号：S0790122030054